書名：超・株式投資
著者：KAPPA
●本書を読んだきっかけ
同著者の
「株式より有利な科学的トレード法」
の入門的位置づけと思いAmazonで購入
オプション取引の優位性を説明する
ついて簡単に書かれている
●読者の想定
本書は「超・株式投資」というタイトルであるが
よりさらにカバードコールや現金確保の
プット売りの有用性を説明した書である
著者が東大医学部卒の医師であることも
あり説明はデータを基に論理的に
組み立てられている
人によっては理解しづらいかもしれない
しかし、第二部オプションの所は
なぜかわかりやすく書かれていた
●本書の説明
個人投資家には道は二つある
プロが相手にしない小型株を徹底的に
研究するかETFなどに長期投資する。
保守的なオプション戦略は
カバード・コール、現金確保プット売り
LEAPSコール買い、LEAPSダイゴナル・スプレッド
LEAPSコール・ブル・スプレッド
LEAPSプット・ベア・スプレッド
などがある
第１部
第１章
１ 個人投資家と投資会社のごまかし
「私はこの方法で何億儲けた」という本は
多いが全く役に立たない
株式投資は簡単だという印象を
与えるだけです
本に書いてあるから本当だとは
決して思わないこと
２ テクニカル分析で儲けることができるか？
「テクニカル分析では市場平均を上回れない」
認知心理学によると人間の本性は
予測できない現象や意味のない現象
を嫌います
過去の動きに意味付けするのは
人間の元々ある性癖なのです
米国株では6ヶ月から1年のリターン
にプラスのモメンタムが存在
3年から5年では株価にマイナスのモメンタムがある
日本においてhTOPIXではモメンタム
は認められませんが、小型株
プラスのモメンタム
モメンタムが認められても
市場の効率性を否定する根拠には
なりません
３ 長期投資でリスクは減るか？
リスクは「損失する確率」ではなく
「損失の大きさ」
株式投資は期待リターン8％
と仮定する
投資期間が長くなると最悪リターンは
初めは悪化するが、あるところで
底を打ち、その後は上昇に転じ
やがて正のリターンになる
標準偏差が小さければ小さいほど
普通の投資家にとっては好ましい
ドルコスト平均法は自己規律ルールを
設定し消費したい誘惑を抑える
有効な手段であるが
証券会社の手数料稼ぎにもなっている
お金の価値は同じであるにもかかわらず
心の中で区別し、使い方を変えて
しまう
第２章
１ 市場はどのくらい効率的か？
①ウイーク型の効率性
今日の証券価格に過去の証券価格の
変遷に関する情報が完全に織り込まれている
②セミストロング型の効率性
過去の証券価格を含むあらゆる公開情報
が迅速にかつ完全に織り込まれる
③ストロング型の効率性
一部の投資家にしか知られていない情報でも
証券価格に迅速かつ完全に織り込まれる
・期待リターン＝要求リターン（※）
・過大な投資リターンを平均的に
獲得することはできないと効率的
市場仮説では考えます
・アノマリーの存在が、直ちに
市場の効率性を否定することには
つながらない
・リスク要因は
①市場リスク
②小型株
③バリュー株
④モメンタム
4つでほぼ説明がつく、これら4つ
で説明できない個別銘柄、ファンドの
リターンをα（アルファー）という
には「小型株効果」「バリュー株効果」
「株価モメンタム」がある
・バックテスト結果の鵜呑みは
極めて危険です
２ アノマリーについて
・PBRが小さいほど、またサイズ（時価総額
、以降サイズ）が小さいほど超過リターン
が良い
・モメンタムが強いグループほど
超過のリターンが良い
日本株は特異なパタンで小型株から
大型株にに至るまでモメンタム
は全く認められない
それ以外の地域では、すべての
サイズでモメンタムが認められた
高モメンタムでは小型株効果が
著名だった
・小型株、低PER、低PCFR、高配当
プラスのモメンタムほど株価の
超過リターンは良くなる
・実際はボラティリティーが高い銘柄は
リターンが低くボラティリティーが
低い銘柄がリターンが高い
ボラティリティーはβと関係する
・高銘柄固有ボラティリティほど
将来のリターンは有意に低い
・インフォーメーション・レシオでなく
シャープ・レシオを最大化するような
低ボラティリティー戦略がおすすめ
・大型株・低PBR銘柄のリターンは
安定的である
・PBRに関係なくO–scoreが高い
ほど倒産確率も高い
高PBR銘柄、特に高O–score・
高PBR銘柄のリターンが悪いことは
明らか、これらはショートした方が
良い
・上位リターン銘柄の1％を刈り取って
しまうと小型株効果が完全に
消滅する、たった1％を見つけるのは
優秀なファンドマネージャーでも
至難の技である
・小型株効果は観察した30年以上の
期間のうちたった16ヶ月のリターン
で説明がついてしまう
・論文発表後はその特性と一致する
銘柄の取引が増えミスプライシングが
解消されることがある
第３章
・スキルのあるファンドマネージャーは
いるとしても数％しかいない
理論的には内在価値は株式の投資から
得られる将来のキャッシュフローを現在
に割引それを合計したものに等しくなる
割引率は「現在の価値に割り引く」という事
また割引率は「要求リターン」でもある
PO＝D1/(1-k)+D2/(1-k)^2+D3/(1-k)^3+・・・
POは将来の妥当株価
割引率（要求リターン）＝配当利回り＋配当成長率
これをゴードンモデルという
・パフォーマンスの測定尺度には
–ソルティノ・レシオ
–α（アルファ）
αには運（偶然）も含まれる
・10年以上あればファンドマネージャの
実力が推定できる
・サワカミファンドのαは偶然ではなく
澤上氏のスキルによる可能性が高い
・コソウスキーの法則では優れた
ファンドでも信託報酬を吸収する
だけのパフォーマンスは得られなかった
腕のいいファンドマネージャの
存在は否定できないがいるとしても
ごく僅かで持続性も1年程度
・2008年バークシャはゴールドマン
その5年以内に普通株を115ドルで購入
できるワラント50 億ドル分取得
・ピーターリンチもS＆P500に
負けた年が8年ある
２ 機械的投資法
・グリーンブラッド投資法は
EV/EBITとROC（資本収益率）という
たった二つのファクターで銘柄上位20
〜30銘柄を選択し1年後にリバランス
（公益株、金融株、外国株、小型株は除外）
最近はEBIT/EVの指標しか機能していない
・バックテストの結果がそのまま
将来に当てはまるという保証は
まったくない
・オーショネシーの方法
①PSR（株価売上高倍率）
②PCFR（株価キャッシュフロー倍率）
④1年間の相対価格上昇度
の上位のマルチファクターの組合せ
が最も良いパフォーマンスを出す
・一見客観的に見えるバックテストも
人間の恣意的な匙加減一つで大きく
変えることができる
３ インデックス投資
構築法には3つの手法がある
①完全法
ベンチマークを構成する全ての銘柄を
時価構成比率に合わせてポートフォリを
構築する
②サンプル法
一部だけを売買する事でインデックスの
連動を目指す
③シンセティック・リプリケーション
現物とデリバティブ取引を組合せ
インデックス連動を目指す
・世界の株式は時価総額を基準に
動いている、時価総額加重による
運用は売買回転が少なくて済む
・ETFは大型株と小型株に分類でき
その中で
「バリュー」「モメンタム」
「低ボラティリティー」「ファンダメンタル」
に分類できる
・モデルポートフォリオ
①米国株中心セクター考慮
KXI（25％）IBB（25％）
VB（25％）EES（25％）
②グローバルファンダメンタル
PRF（25％）PRFZ（25％）
PXF（20％）PDN（20％）PXH（10％）
第２部
第１章 オプション取引の基礎
株式投資で継続的に儲けられる人は
コイン投げで続けて表が出る人より少ない
ジムクレーマーもMRKのコールオプション
で儲けていた
２ オプションとは
３ オプション取引
・高いレバレッジ
LEAPSコールの買い
・株式を保有している場合の保険
プロテクティブプット
・プレミアムの獲得
カバードコール、現金確保プット売り
LEAPSダイアゴナル・スプレッド
４ 権利行使価格と原資産価格の関係
５ オプションの価格
ITMになる確率はATMが一番高い
時間価値は常にATMで最大になる
・価格の変化額に対するプレミアムの
変動率をデルタと呼ぶ
δ＝プレミアムの変化幅÷株価の変化額
・セータはタイムディケイにより
1日ごと失われるプレミアムの値
θ＝プレミアムの変化額÷残存日数の減少
・インポライドボラティリティーは
実際に取引されているオプションの
プレミアムからブラックショールズ
モデルで逆算される値
６ オプション取引の4つの売買パターン
米国市場のオプション満期日は
毎月第3金曜日
オプションは一単位100株売買の権利
に相当する
満期日にコールポジションがITMなら
株のショートポジションができる
プット買いは単独でする事はなく
プロテクティブ・プットを行う
プット売りは単独でも有力な戦略である
第２章 オプション取引の実践
１ オプション取引の準備
・IBLLC（日本株以外）に申し込む
・レッグティマージン口座か
ポートフォリオマージン口座を開く
ポートフォリオマージン（10万ドル以上）
・アカウントマネジメントで入金通知
・出金時の着金手数料は
は無料
２ オプション取引で覚えておくべき用語
Buy to open：買いでポジション取り
Buy to close：買い戻しでクローズ
Sell to open：売りでポシション取る
Sell to close：売りでポジションを閉じる
Write：売りでショートポジション
Long：オプション保有ポジション
Short：売りのポジションを保有
Exercise：権利行使すること
Assignment：権利行使のされて義務履行
３ 実践的なオプション取引の戦略
①プット売り
②LEAPSプット売り
③LEAPSコール買い
④カバードコール
⑤LEAPSダイゴナル・スプレッド
⑥LEAPSブル・スプレッド
⑦LEAPSベア・スプレッド
４ プット売り★★★
その値段なら株価を買い取る義務を履行しても
良いと思える株式を選ぶ
プットが早期に履行されるのはdeepITMの
プットに限られる
現金確保のプットの売りは
信用口座を開設しているため
現金確保のプットは実際は半分のお金を
準備すれば良い
多くの投資家はプットの義務を履行したら
カバードコールに移行する
５ LEAPSプット売り★★
LEAPSは満期日が1年以上先のもの
LEAPSは800ほどの株式にある
万が一に備え、ある程度のキャッシュ
を用意しておく
・より権利行使価格の低いLEAPS
プットを買って、LEAPSプット・ブルスプレッド
にする方法もある
６ LEAPSコール買い★★★
上昇相場では有力なツール
必要な資金は少なくて済む
1年もののコールの実際には満期日まで
9ヶ月以上、19ヶ月未満です
2年もののコールは19ヶ月以上
31ヶ月未満です
OTMのLEAPSコールは1年ものと
2年ものでは絶対額も率も大きくなる
・ITMのコールを買った場合
材料が出尽くして株価がピークに達した
と思うならすぐに売る
・OTMのコールを売ってATMに近い
コールを買うとブル・スプレッド
７ カバードコール（Covered Call Writing）★★★
満期日を1ヶ月か2ヶ月のものにする
MSFTが36ドルなら37ドルのOTM
のコールを売る
満期日にOTMかATMならプレミアムが
利益になる
８ LEAPSコール・ダイアゴナル・スプレッド★★
ITMのLEAPSコールをロングで持つ
と同時に通常のコール（満期日1〜2ヶ月）
をショートポジションでもつ
ロングポジションをロング・アーム
ショートポジションをショート・アーム
という
ロング・アームはdeepITMがいい
権利行使されないようにコールを買い戻し
翌月以降のコールを売り建てる
事をローリングという
・LEAPSは流動性が低いので急騰、急落
の場合を除いてポジションは解消しない
９ LEAPS 9コール・ブル・スプレッド★★
スプレッドとはコール、プットオプションを
買い同時に権利行使価格の異なるコール、プット
オプションを売る事、満期日が違う場合
カレンダースプレッドという
満期日が同じスプレッドをバーティカル
スプレッドという
売り建てたコール、プットのポジションを
レッグという
株価の上昇で利益が出るのがブル・スプレッド
下落で利益が出るのがベアスプレッド
①第一の考え方
権利行使価格の低い方のレッグを
現在の株価の近くかすぐ上に置く
②第二の考え方
2つのレッグの中間に現在の株価が来る
ように設定
③第三の考え方
権利行使価格の高い方のレッグを現在の
株価のすぐ下に置く
・高IVはやがてHVに収束することが多い
10 LEAPSプット・ベア・スプレッド★
ITMのLEAPSプットを買いOTMの
LEAPSプットを売る
下落にかける場合に有効
11 LEAPSベア・クレジット・スプレッドと
LEAPSブル・クレジット・スプレッド（星なし）
① LEAPSベア・クレジット・スプレッド
権利行使価格の低いLEAPSコールを売り
より権利行使価格の高いLEAPSコールを
買う
② LEAPSブル・クレジット・スプレッド
権利行使価格の低いLEAPSプットを買い
より権利行使価格の高いLEAPSプットを
売る
12 プロティクティブ・プットとその派生★
クラッシュや個別銘柄の下落に
備えてプットを保有する事を
プロテクティブ・プットという
第3章
・本章はカバードコールとネイキッドプット売り
の有効性を検証してある
・S＆P500の1年の標準偏差は17％
・カバードコールはインデックスの
単なるバイアンドホールドより優れている
・確保している現金は常に短期国債で運用する
・BXY，BXM，PUT，CLL
のインデックスを買い2％上のコールを
売り建て（満期日翌月）
のエビデンス P266
・S＆P500のリターンが10％以下の年は
カバードコールや現金確保プット売り
のリターンが良い10％超えだと
S＆P500に負ける
・カバード・コールと現金確保のプット売り
を投資の中心に置くことが投資の王道である
●本書から得られた新しい知識
・20〜30年前は国民の8割がピロリ菌
に感染していて胃がんのリスクがあった
現在は8割以上が感染していない
のにX線検査を実施している
胃癌の3.2％は医療放射線被曝が
原因とされている
この事はバリューム検査で飯を
食っている医師が否定するはずがない
・女性は子供を産まずに会社に勤め続けると
生涯年収5880万円多い
▼用語
・モメンタム：ある時期の株価の変動と
それに続く時期の株価変動に相関がある
ことを意味する
・マルチンゲール性を有する：
今日の時点で予想される明日の株価の
期待値が今日の株価に等しい
・CAPM（資本資産価格モデル）
リスク資産の均衡市場価格に関する
理論以下が前提
①収益率、分散、共分散について
共通の予想を持つ
②効用を最大化するように行動する
その結果需要は均衡する
③事情に存在する証券の数量は変わらない
④市場は完全である、マーケットインパクト
が少なく情報の完全性が達成
・PCFR：株価キャッシュフロー比率
・モメンタム：過去6ヶ月株価リターン
・ダウンサイドリスク：投下資金を失う
金利さえ確保できないというリスク
・IVOL：Idoiosyncratic volatility
・SUE：Standardized unexpected return
・ルック・アヘッド・バイアス：
その時入手できないデータに基づいて
スクリーニングすることによる
バイアス
・ワラント：ある特定の期間に特定の
価格で買う権利を保有者に与える権利
株式の発行会社によって発行される
インターナショナル社
・CRSP：シカゴ大学証券価格調査センター
・FTSE：FTSEインターナショナル
リミテッド
・マリッド・プット：プットがATM
付近の場合のヘッジとしてのプット
▼株・ファンド
GARIX
OFAIX
▼インデックス
・米国市場
SPY，VOO，IVV，VTI，IWV
・大型株
SPY，VV，IWB，IJR
・小型株
VB，IWM，
・総合バリューETF
VTV，VUG，VBR，VBK
IWD，IWF，IWN，IWF
・配当バリュー
DTN，DLN，DES，DVY
SDY，VYM
・収益バリューETF
EPS，EES
・ファンダメンタルインデックス
PRF，PRFZ
・モメンタム
PDP，DWAS，
・低ボラティリティー
SPLV，XSLV，USMV
・等金額加重ポートフォリオ
RSP，EWRS
・先進国（米国以外）
PDN
・新興国
PIE，EEMV，DGS，PXH
・セクター別
IBB，KXY
▼数式
・長期運用後のリターンの確率分布
FV＝(1 ＋ r/n)^n
FV＝将来価値
r＝年率リターン
n＝複利計算の頻度
期間リターンは対数正規分布に従う
e ^連続リターン＝1＋期間リターン
ln（1＋期間リターン）＝連続複利リターン
初期価格×e ^連続リターン＝期末価格
・シングルファクターモデル
Ri（t）– RF（t）＝
ai（t）＋bi［RM（t）ーRF（t）］＋ei
Ri（t）：銘柄iの期間tのリターン
RF（t）：期間tのリスクフリーレート
RM（t）：期間tのマーケットポートフォリオ平均リターン
ai（t）：期間tの銘柄iのα
bi：銘柄iのリターン、マーケット
ポートフォリオのリターン変動に対する
平均的感応度（β）
ei：誤差項
・マルチファクターモデル計算式
Ri（t）– RF（t）＝
ai（t）＋bi［RM（t）ーRF（t）］
＋siSMB（t）＋hiHML（t）＋ei（t）
SMB（t）：期間tの小型株ポートフォリオ平均リターン
ー大型株ポートフォリオ平均リターン
HML（t）：期間tにおけるバリュー株ポートフォリオの
平均リターンーグロース株の平均リターン
・4ファクターモデル
Ri（t）– RF（t）＝
ai（t）＋bi［RM（t）ーRF（t）］
＋siSMB（t）＋hiHML（t）
＋wiWML（t）＋ei（t）
wiWML（t）：（期間tにおける
過去11ヶ月のリターン上位30％
の過去1ヶ月のリターン）ー（期間t
における過去11ヶ月でのリターンの
下位30％の過去1ヶ月間のリターン）
・O–score 財務リスク定量化指標
運転資本÷総資産
有利子負債÷総資産
予想純利益÷総資産
予想経常利益÷負債（ROD）などを
使ってあらわす指標
P72 に詳細な計算例
・EV/EBIT
EBIT＝金利税引き前利益
・ROC
ー（流動負債ー短期借入金）
＋（有形固定資産ー建設仮勘定）］
▼サイト
IVolatility
●本書に出てくる格言
凡人は天才になることを夢見るのではなく
現実を直視しなさい
ーKAPPAー
素人は値上がり銘柄を選ぼうとすべきで
はない。何も知らなくても投資先を
分散しコストを最小限に抑えればほぼ
確実に満足できる結果が得られる。
科学的に見れば、チャート分析は
錬金術と基本的には変わりがない
ーバートン・マルキールー
効率的な市場とは、すべての証券の
市場価格が常にその投資価格に等しい
市場である
ーウイリアム・シャープー
●本書で得られた気づき
株をやるなら米国株、さらに勝ち
たいならオプション取引
●今までの自分の考えと違ったところ
ブートストラップ法による検定では
澤上氏の方がウォーレンバフェット
より有意にスキルが高い
P83ー90
●本書の内容で実行してみたい事
現金確保のプット売りに使う原資産
の銘柄を吟味する
